Η Ελλάδα κόντρα στο παγκόσμιο κύμα χρέους

Η νέα αναβάθμιση της ελληνικής οικονομίας αποκτά διαφορετική βαρύτητα αν διαβαστεί πέρα από το ίδιο το σύμβολο της πιστοληπτικής βαθμίδας. Η Scope ανέβασε την Ελλάδα από BBB σε BBB+, ενώ η Moody’s διατήρησε το Baa3 και αναβάθμισε τις προοπτικές από σταθερές σε θετικές. Δύο διαφορετικές αποφάσεις που καταλήγουν σε μια κοινή διαπίστωση: η βελτίωση των ελληνικών δημοσιονομικών μεγεθών θεωρείται πλέον από τους οίκους περισσότερο διατηρήσιμη και λιγότερο συγκυριακή.

Η χρονική στιγμή έχει ιδιαίτερη σημασία. Το δημόσιο χρέος αυξάνεται διεθνώς, το κόστος εξυπηρέτησής του παραμένει αυξημένο, οι αμυντικές και κοινωνικές δαπάνες πιέζουν τους κρατικούς προϋπολογισμούς και οι νέες ενεργειακές αναταράξεις ενισχύουν ξανά τις πληθωριστικές πιέσεις. Ακόμη και μεγάλες και ισχυρές οικονομίες αντιμετωπίζουν πλέον μεγαλύτερη επιφυλακτικότητα από τις αγορές. Μέσα σε αυτή τη συνθήκη, η Ελλάδα ακολουθεί προς το παρόν μια σχεδόν αντίστροφη διαδρομή, καθώς μειώνει το χρέος της και εξακολουθεί να εμφανίζει πλεονάσματα.

Η αναβάθμιση και το μήνυμα των οίκων

Η Scope συνδέει την απόφασή της κυρίως με την ταχεία αποκλιμάκωση του χρέους, τη δημοσιονομική επίδοση και τη βελτίωση της φορολογικής συμμόρφωσης. Υπολογίζει ότι το δημόσιο χρέος θα περιοριστεί περίπου στο 136% του ΑΕΠ το 2026, από 146,1% το 2025, ενώ προβλέπει περαιτέρω μείωση προς το 110% έως το 2031. Παράλληλα εκτιμά ότι η ελληνική οικονομία θα αναπτυχθεί κατά 1,9% φέτος και κατά 1,7% το 2027.

Η Moody’s δίνει μεγαλύτερο βάρος στις διαρθρωτικές αλλαγές. Η θετική προοπτική στηρίζεται στην εκτίμηση ότι οι βελτιώσεις στη φορολογική διοίκηση, στην προσέλκυση επενδύσεων, στη λειτουργία των επιχειρήσεων και στις διαδικασίες αφερεγγυότητας έχουν αρχίσει να αποκτούν μονιμότερο χαρακτήρα. Ενδεικτικό θεωρεί το γεγονός ότι το κενό ΦΠΑ υποχώρησε αισθητά σε σχέση με το 2019, ενώ εκτιμά ότι το χρέος μπορεί να κινηθεί κοντά στο 120% του ΑΕΠ έως το 2030.

Η αλλαγή βρίσκεται κυρίως στο σημείο από το οποίο πλέον αξιολογείται η Ελλάδα. Για αρκετά χρόνια οι οίκοι εξέταζαν κατά πόσον η χώρα αποκαθιστούσε τις ζημιές της προηγούμενης κρίσης και αν είχε αφήσει οριστικά πίσω τον κίνδυνο μιας νέας δημοσιονομικής εκτροπής. Σήμερα η συζήτηση μεταφέρεται περισσότερο στην ποιότητα της ανάπτυξης, στην παραγωγικότητα, στις επενδύσεις και στο κατά πόσον η βελτίωση μπορεί να συνεχιστεί χωρίς την ισχυρή ώθηση των ευρωπαϊκών πόρων.

Η διεθνής τάση πηγαίνει προς την άλλη πλευρά

Εδώ βρίσκεται και το πιο ενδιαφέρον στοιχείο της ελληνικής περίπτωσης. Το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο εκτιμά ότι το παγκόσμιο δημόσιο χρέος έχει φτάσει σχεδόν στο 94% του παγκόσμιου ΑΕΠ και μπορεί να αγγίξει το 100% έως το τέλος της δεκαετίας. Οι μεγαλύτερες οικονομίες συμμετέχουν πλέον σημαντικά σε αυτή την επιδείνωση, καθώς καλούνται να καλύψουν υψηλότερες αμυντικές δαπάνες, αυξημένο κοινωνικό κόστος και μεγαλύτερες πληρωμές τόκων.

Ανάλογη είναι η εικόνα στην Ευρωπαϊκή Ένωση. Η Κομισιόν προβλέπει διεύρυνση του συνολικού ελλείμματος και αύξηση του χρέους τα επόμενα χρόνια, ενώ για την Ελλάδα εξακολουθεί να προβλέπει πλεόνασμα γενικής κυβέρνησης και σταθερή αποκλιμάκωση του χρέους.

Η αντίθεση γίνεται σαφέστερη όταν η σύγκριση μεταφέρεται στη Γαλλία και την Ιταλία. Η Γαλλία αντιμετωπίζει υψηλό έλλειμμα, αυξανόμενο δημόσιο χρέος και μεγαλύτερο κόστος δανεισμού, την ώρα που η πολιτική δυνατότητα ταχείας δημοσιονομικής προσαρμογής παραμένει περιορισμένη. Η Κομισιόν προβλέπει έλλειμμα πάνω από 5% του ΑΕΠ και συνέχιση της ανοδικής πορείας του χρέους.

Στην Ιταλία πάλι, η κατάσταση είναι διαφορετική, καθώς υπάρχει βελτίωση στο πρωτογενές αποτέλεσμα, όμως το χρέος παραμένει εξαιρετικά υψηλό και αναμένεται να αυξηθεί περαιτέρω ως ποσοστό του ΑΕΠ. Η μεγάλη ιταλική οικονομία διατηρεί βαθύτερη αγορά και διαφορετική παραγωγική βάση από την ελληνική, αλλά η δημοσιονομική της κατεύθυνση είναι σήμερα λιγότερο ευνοϊκή.

Η σύγκριση δεν σημαίνει ότι η Ελλάδα διαθέτει ισχυρότερη οικονομία από τη Γαλλία ή την Ιταλία. Δείχνει όμως κάτι που ενδιαφέρει ιδιαίτερα τις αγορές: ενώ στις μεγάλες αυτές οικονομίες η δημοσιονομική τροχιά εμφανίζει σημάδια επιδείνωσης, στην Ελλάδα εξακολουθεί να βελτιώνεται.

Γιατί η Ελλάδα λειτουργεί διαφορετικά

Η εξήγηση ξεκινά από τη δημοσιονομική προσαρμογή που έχει προηγηθεί. Η χώρα μπήκε στη σημερινή διεθνή περίοδο έχοντας ήδη περάσει μια δεκαετία έντονης προσαρμογής και έχοντας δημιουργήσει μηχανισμούς που περιορίζουν αρκετές από τις παλαιότερες πηγές ελλειμμάτων. Ταυτόχρονα, η αύξηση της απασχόλησης και η καλύτερη φορολογική συμμόρφωση ενίσχυσαν τα κρατικά έσοδα χωρίς να απαιτείται αντίστοιχη αύξηση των φορολογικών συντελεστών.

Η μεγαλύτερη διαφορά, όμως, βρίσκεται στη δομή του χρέους. Παρά το πολύ υψηλό ονομαστικό του μέγεθος, περίπου το 70% του ελληνικού χρέους βρίσκεται στα χέρια θεσμικών πιστωτών και έχει συναφθεί με ευνοϊκούς όρους. Η μέση σταθμική διάρκειά του ξεπερνά τα 18 χρόνια, ενώ μετά τις πράξεις αντιστάθμισης σχεδόν ολόκληρο το χαρτοφυλάκιο βρίσκεται σε σταθερό επιτόκιο.

Αυτό σημαίνει ότι μια απότομη διεθνής άνοδος των επιτοκίων δεν περνά αυτομάτως και στον ίδιο βαθμό στον ελληνικό προϋπολογισμό. Σε οικονομίες που αναχρηματοδοτούν κάθε χρόνο πολύ μεγαλύτερο τμήμα των υποχρεώσεών τους, το υψηλότερο κόστος των νέων εκδόσεων επηρεάζει ταχύτερα τις δαπάνες για τόκους. Η Ελλάδα διαθέτει σημαντικά μεγαλύτερο χρονικό περιθώριο προσαρμογής.

Ο ετήσιος κίνδυνος αναχρηματοδότησης παραμένει περιορισμένος, ενώ το Δημόσιο διατηρεί σημαντικό ταμειακό απόθεμα. Η ασφάλεια αυτή επιτρέπει παράλληλα τις πρόωρες αποπληρωμές παλαιότερου χρέους. Η Moody’s καταγράφει αποπληρωμή 5,3 δισ. ευρώ στα τέλη του 2025 και σχεδιασμό νέων αποπληρωμών έως το τέλος του 2026.

Έτσι δημιουργείται ένας κύκλος στον οποίο τα πλεονάσματα μειώνουν το χρέος, η μείωση του χρέους ενισχύει την αξιοπιστία και η αυξημένη αξιοπιστία περιορίζει το κόστος χρηματοδότησης και τον κίνδυνο μελλοντικών δημοσιονομικών πιέσεων.

Η ανάπτυξη παραμένει το κρίσιμο ερώτημα

Η σημερινή πορεία πάντως δεν μπορεί να θεωρηθεί αυτόματα εξασφαλισμένη. Η Κομισιόν έχει ήδη περιορίσει την πρόβλεψή της για την ελληνική ανάπτυξη, καθώς η νέα ενεργειακή αναταραχή μειώνει το πραγματικό διαθέσιμο εισόδημα και επιβαρύνει τις επιχειρήσεις. Παράλληλα, από το 2027 και μετά περιορίζεται σταδιακά η επίδραση του Ταμείου Ανάκαμψης, το οποίο έδωσε τα προηγούμενα χρόνια σημαντική ώθηση στις επενδύσεις.

Αυτό θα είναι πιθανότατα το πραγματικό τεστ της ελληνικής οικονομίας. Η επόμενη φάση θα πρέπει να στηριχθεί περισσότερο σε ιδιωτικές επενδύσεις που δεν εξαρτώνται από επιδοτήσεις, στη μεγέθυνση των επιχειρήσεων, στην αύξηση της παραγωγικότητας και στην ενίσχυση των εξαγωγών. Η Moody’s εξακολουθεί να αναφέρει τις εξωτερικές ανισορροπίες και τη χαμηλή παραγωγικότητα μεταξύ των αδυναμιών της χώρας.

Υπάρχει επίσης ο ενεργειακός κίνδυνος. Η Ελλάδα παραμένει οικονομία με σημαντικές εισαγωγικές ανάγκες, επομένως μια παρατεταμένη άνοδος του πετρελαίου και του φυσικού αερίου επηρεάζει ταυτόχρονα το εμπορικό ισοζύγιο, τον πληθωρισμό και την κατανάλωση. Αν προστεθούν οι υψηλότερες αμυντικές δαπάνες και οι δημογραφικές πιέσεις, γίνεται σαφές ότι το σημερινό δημοσιονομικό περιθώριο δεν μπορεί να θεωρείται ανεξάντλητο.

Η μεγάλη αλλαγή βρίσκεται στη θέση εκκίνησης

Η ουσία των νέων αξιολογήσεων βρίσκεται τελικά στην αλλαγή της αφετηρίας από την οποία η Ελλάδα αντιμετωπίζει τις διεθνείς κρίσεις. Στη διάρκεια της προηγούμενης δεκαετίας, κάθε σοβαρή εξωτερική αναταραχή μπορούσε να μετατραπεί γρήγορα σε ελληνικό πρόβλημα χρηματοδότησης. Η χώρα είχε υψηλό χρέος, αδύναμη αξιοπιστία και πολύ περιορισμένη πρόσβαση στις αγορές.

Σήμερα εξακολουθεί να έχει υψηλό χρέος, αλλά η εικόνα γύρω από αυτό έχει μεταβληθεί αισθητά. Υπάρχουν πλεονάσματα, μεγάλη διάρκεια αποπληρωμής, σταθερά επιτόκια στο μεγαλύτερο μέρος των υποχρεώσεων, ισχυρό ταμειακό απόθεμα και πτωτική πορεία του λόγου χρέους προς ΑΕΠ.

Γι’ αυτό η σημερινή απόκλιση από τη διεθνή τάση έχει πραγματική οικονομική βάση. Την ώρα που πολλές μεγάλες οικονομίες προσθέτουν νέο χρέος για να χρηματοδοτήσουν άμυνα, κοινωνικές ανάγκες, ενεργειακές παρεμβάσεις και υψηλότερους τόκους, η Ελλάδα συνεχίζει να απομειώνει το απόθεμα που δημιουργήθηκε στις προηγούμενες κρίσεις.

Το κατά πόσον αυτή η διαφοροποίηση θα διατηρηθεί θα εξαρτηθεί κυρίως από την ανάπτυξη μετά το τέλος του RRF. Αν η οικονομία εξακολουθήσει να αυξάνει το πραγματικό της προϊόν, να προσελκύει επενδύσεις και να διατηρεί τα πρωτογενή της πλεονάσματα, η μείωση του χρέους μπορεί να συνεχιστεί ακόμη και μέσα σε δυσμενέστερο διεθνές περιβάλλον.

Η σημαντικότερη διαφορά σε σχέση με το πρόσφατο παρελθόν είναι ήδη ορατή. Οι διεθνείς αναταράξεις βρίσκουν σήμερα την Ελλάδα σε φάση δημοσιονομικής αποκλιμάκωσης, ενώ αρκετές από τις μεγαλύτερες οικονομίες εισέρχονται σε περίοδο αυξημένων ελλειμμάτων και μεγαλύτερου κόστους χρέους. Αυτό ακριβώς αποτυπώνουν η αναβάθμιση της Scope και η θετική προοπτική της Moody’s. Το επόμενο βήμα θα κριθεί από το αν η σημερινή δημοσιονομική βελτίωση μπορεί να μετατραπεί σε μόνιμη παραγωγική ισχύ.